趣一社区—量化交易亚洲最大比特币财库Metaplanet为何不抄底？溢价崩塌与融资困局给出答案
当比特币价格在震荡中频频出现“抄底信号”时，全球第六大、亚洲最大比特币财库公司Metaplanet的沉默显得格外反常。这家从酒店企业转型而来的日本上市公司，曾以“买币—拉股—融资—再买币”的飞轮模式创下股价40倍暴涨的神话，如今手握30823枚比特币却选择按兵不动。究竟是什么让这位“亚洲比特鲸”收起了往日的激进？答案藏在溢价崩塌、融资遇阻与监管变局的三重绞杀中。
先看清基本面：曾经的“囤币王者”如今身陷折价泥沼
要理解Metaplanet的谨慎，首先得复盘其核心运营逻辑的兴衰。2024年4月转型比特币财库后，Metaplanet凭借日本投资者对加密资产的税制套利需求，迅速构建起独特优势——由于日本对加密资产征收最高55%的累进税，而股票投资税率仅20%，大量资金通过买入Metaplanet股票间接持有比特币，推动公司股价与“市值/持币市值”溢价率同步飙升。
巅峰时期的2025年5月底，Metaplanet的溢价率高达8.5倍，意味着投资者愿意为其持有的每1美元比特币，支付8.5美元的股价对价。这种高溢价让融资买币的游戏格外划算：公司只需发行少量股票，就能募集足够资金增持比特币，而比特币增值又会进一步推高股价，形成完美飞轮。截至2025年10月，其持币量已从初期的数百枚增至30823枚，跻身全球第四大比特币持有企业。
但如今飞轮已然失速。截至2025年10月14日，Metaplanet股价较6月高点暴跌超70%，市值缩水至36亿美元附近，其企业价值（市值加债务）与比特币持仓价值的比率（mNAV）首次跌破1，降至0.99的折价水平——这意味着公司本身的价值已不及手中的比特币资产。溢价率从8.5倍断崖式下跌至不足2倍，直接宣告了过去“低成本融资买币”模式的终结。
核心原因一：溢价崩塌，抄底反而“越买越亏”
对Metaplanet这类“比特币财库公司”而言，溢价率是决定其抄底可行性的生命线。高溢价时代，公司发行股票融资的成本远低于比特币的潜在涨幅，抄底行为能同时放大持币规模与股价弹性；但在折价区间，抄底反而会陷入“越买越亏”的恶性循环。
以当前30823枚持仓、平均成本102607美元计算，Metaplanet的比特币账面价值约34亿美元。若此时想抄底1万枚比特币（按11万美元单价计需11亿美元），有两种融资路径均面临困境：其一，发行股票融资会进一步稀释股权，在市值已低于持币价值的情况下，新增股票可能引发股价进一步下跌，导致“持币增加但股东权益缩水”；其二，通过债务融资虽不稀释股权，但日本长期低利率优势已被股价暴跌带来的信用风险抵消，新增债务会推高资产负债率，与公司设定的“优先股发行上限不超过比特币净资产25%”的风险控制原则相悖。
更关键的是，溢价崩塌背后是市场逻辑的根本转变。Smartkarma研究员马克·查德威克指出，这标志着“比特币囤积热潮”的泡沫破裂，投资者不再愿意为“间接持币”支付溢价，而是更倾向于直接持有比特币或相关ETF。在这种预期下，Metaplanet贸然抄底只会加剧股权稀释，却无法通过溢价修复获得回报，自然失去了抄底动力。
核心原因二：融资遇阻，38亿美元“弹药”难以落地
为维持抄底能力，Metaplanet曾在2025年9月的特别股东大会上放出“大招”——获批最高38亿美元融资额度，计划通过发行永续优先股筹集资金，目标在2027年前累计购入21万枚比特币（占总供应量1%）。但现实远比计划骨感，这套看似完美的融资方案正面临落地难题。
从产品设计看，Metaplanet推出的两类优先股颇具吸引力：A类提供5%固定收益，B类附带转股选项，最高股息达6%，且融资成本低于同行。但日本市场对这类创新产品的接受度远低于预期——日本企业融资结构偏保守，投资者更偏好传统固定收益产品，优先股模式在当地本就罕见。尽管公司请来特朗普之子Eric Trump站台，且富达、嘉信理财等机构为大股东，但9月完成的首期融资仅募集14亿美元，远未达38亿美元目标，后续发行遇冷已成定局。
融资端的乏力直接限制了抄底能力。按照原计划，Metaplanet本想在2025年底将持仓增至3万枚，但截至9月仅增长16.7%，远低于此前单月92.7%的增速。在首期融资已消耗大半的情况下，剩余资金需优先用于维持运营和支付优先股股息，根本无力支撑大规模抄底。
核心原因三：监管变局，税制套利优势彻底消失
如果说溢价崩塌是内部动因，监管政策的转向则是压垮Metaplanet抄底意愿的外部关键。其崛起的核心优势之一——日本加密资产与股票的税制差异，正面临被抹平的风险。
此前，日本对加密资产交易所得征收最高55%的累进税，而股票投资收益仅需缴纳20%的统一税率，这使得大量风险偏好较低的投资者选择通过Metaplanet股票间接持有比特币，形成了稳定的股东基础。但据日本金融厅（FSA）2025年9月披露的税制修订计划，2026年起将把加密资产税率调整为与股票一致的20%统一税率。这一政策一旦落地，Metaplanet的制度性优势将彻底消失，现有股东可能抛售股票转向直接持币，潜在投资者也会失去入场动力。
监管风险还体现在合规成本上升上。随着全球对加密资产的监管趋严，日本金融厅对“比特币财库公司”的信息披露要求不断提高，Metaplanet需定期公示持币规模、成本、风险敞口等数据，这使得其抄底行为更易引发市场关注和监管问询。在政策不确定性未消除前，暂停抄底是规避合规风险的理性选择。
行业启示：“囤币模式”的脆弱性暴露无遗
Metaplanet的“不抄底”抉择，不仅是其个体困境的体现，更暴露了整个“比特币财库模式”的内在脆弱性。过去两年，从MicroStrategy到Metaplanet，这类公司的崛起高度依赖三大前提：宽松的融资环境、较高的市场溢价、独特的制度红利。而当这三大前提相继失效时，抄底行为便从“高收益操作”沦为“高风险赌博”。
对投资者而言，这一案例也提供了重要警示：其一，警惕“间接持币”的溢价泡沫，当溢价率远超合理区间时，需警惕回调风险；其二，关注监管政策对模式类公司的影响，制度红利消失往往是股价崩塌的前兆；其三，区分“长期战略持币”与“短期投机抄底”，像Metaplanet这样的头部机构，其持仓调整往往是市场趋势的重要信号。
结语：不是不看好，而是“抄不起”也“不能抄”
Metaplanet的沉默并非看空比特币，其总裁Simon Gerovich仍在公开场合强调“2027年持有21万枚比特币”的长期目标。但短期来看，溢价折价、融资遇阻、监管变局的三重约束，让抄底成为“性价比极低的冒险”。
这一案例也折射出加密市场的成熟化趋势：单纯依靠“囤币”制造故事的时代正在落幕，机构投资者更看重底层资产的真实价值与可持续的运营模式。对Metaplanet而言，与其在困境中强行抄底，不如先修复融资能力、适应监管变化，等待溢价回归理性后的更佳时机。而对整个行业来说，这种“理性的克制”或许比盲目抄底更值得深思。
