趣一社区—量化交易日本央行“鲸鱼”要转身？83万亿日元ETF抛售计划或下月启动
一、“鲸吞” 十年：日本央行如何成为市场巨无霸
（一）激进量化宽松下的 “市场垄断”
在全球金融市场的版图中，日本央行近年来宛如一头身形庞大的 “鲸鱼”，其一举一动都牵动着市场的神经。自 2010 年起，日本央行启动 ETF 购买计划，彼时，这一举措或许还只是在平静湖面投下的一颗小石子，泛起的涟漪有限。但在 2013 年，“安倍经济学” 如同一股强劲的风暴，彻底改变了这一计划的走向。在其推动下，日本央行的购债规模急剧膨胀，开启了一场激进的量化宽松之旅。
随着时间的推移，这一计划不断加码。到了 2020 年，疫情的爆发给全球经济带来了巨大冲击，日本也未能幸免。为了稳定经济和金融市场，日本央行再次大幅扩大 ETF 购买规模，年度购买上限飙升至 12 万亿日元。这一数字令人咋舌，彰显了日本央行稳定市场的决心。
这场持续多年的 “买买买” 行动，让日本央行在日本股市中的地位发生了翻天覆地的变化。截至 2022 年，其持有的 ETF 规模惊人，占据了日本国内 ETF 市场总规模的 80%，这一比例高得令人难以置信，使日本央行成为日本股市毋庸置疑的最大单一股东。不仅如此，日本央行持有的 ETF 占日本股市总市值的 7%，这一数据直观地反映了其在股市中的影响力。更令人惊叹的是，日本央行通过 ETF 持仓，成为了 81 家上市公司的前五大股东，在部分公司中甚至成为最大股东。
日本央行这一角色的转变，对日本股市产生了深远的影响。它打破了传统的市场格局，日股与日元汇率之间原本紧密的关联被打破。在过去，日元汇率的波动往往会对股市产生显著影响，但随着日本央行大规模购入 ETF，这种关联变得不再那么紧密。日本央行的持续买入为市场提供了源源不断的流动性，在一定程度上稳定了市场。当市场面临恐慌情绪时，日本央行的存在就像一剂强心针，缓解了投资者的担忧。但这种稳定也带来了一些问题，市场对央行流动性的依赖逐渐加深，如同一个人长期依赖拐杖行走，一旦拐杖被拿走，可能就会失去平衡。
（二）从 “救市” 到 “困局”：央行持仓的双面性
在日本央行大规模购买 ETF 的初期，确实取得了一些显著的短期成效，给日本经济带来了一丝曙光。2013 年，东证指数犹如被注入了一剂兴奋剂，大幅上涨了 51%，这一涨幅令人振奋。股市的繁荣也带动了相关企业的发展，企业的市值增加，融资能力增强，为经济的复苏提供了一定的支持。同时，通胀率也在这一时期出现了积极的变化，一度超过 3%，这对于长期陷入通缩困境的日本经济来说，无疑是一个好消息。通缩的阴霾长期笼罩着日本，使得消费者消费意愿低迷，企业投资谨慎，经济增长乏力。而通胀率的上升，意味着市场需求在逐渐恢复，经济开始有了活力。
但随着时间的推移，日本央行持仓的弊端逐渐显现出来，长期效果并不理想。从 2015 年开始，通胀率再次陷入低迷，重回零区间。这表明日本央行通过购买 ETF 来刺激通胀的政策并没有达到预期的长期效果，日本经济仍然未能摆脱通缩的阴影。
日本央行大规模持仓还导致了市场流动性结构的扭曲。由于央行大量持有 ETF，市场上可供交易的 ETF 数量减少，交易活跃度下降。这使得市场的价格发现功能受到影响，股票价格不能真实地反映企业的基本面和市场供求关系。央行成为众多上市公司的大股东，也使得股东治理机制失效。在正常的市场环境下，股东通过行使权利来监督和影响公司的决策，促进公司的健康发展。但当央行成为大股东时，其更多地是从宏观经济和政策角度考虑，而非单纯的股东利益，这就导致了公司治理的失衡。
随着日本经济的发展和市场环境的变化，日本央行退出大规模持仓的压力与日俱增。但要实现平稳退出谈何容易，其持有的庞大 ETF 规模如同一个沉重的包袱，一旦处理不当，就可能引发市场的剧烈波动。日本央行陷入了一个两难的困局，继续持仓，弊端日益明显；退出持仓，又面临巨大的风险。
二、83 万亿日元抛售计划：史上最漫长的 “瘦身”
（一）关键时间点与核心参数
日本央行在金融市场扔下的这颗 “重磅炸弹”——83 万亿日元 ETF 抛售计划，其关键时间点和核心参数备受瞩目。根据 2025 年 9 月日本央行政策会议的决定，这一计划最早将于 2026 年 1 月启动，届时，市场将见证日本央行这头 “鲸鱼” 开始艰难地转身。
此次抛售计划的规模和速度设定堪称独特。日本央行计划以账面价值每年出售 3300 亿日元的 ETF，按照当前市值计算，这一数字约为 6200 亿日元。如此缓慢的抛售速度，让人不禁感叹这将是一场持久战。经简单计算，如果这一速度保持不变，日本央行要完成 83 万亿日元市值持仓的出清，大约需要 112 年的时间。这一漫长的时间跨度，在金融市场的历史上都极为罕见，也凸显了日本央行在处理这一问题时的谨慎态度。
为了确保抛售计划的顺利实施，日本央行在执行方的选择上也颇费心思。最终，三井住友信托银行在竞标中胜出，成为此次出售计划的执行方。这一选择并非偶然，三井住友信托银行在金融领域有着丰富的经验和专业的能力，能够为日本央行提供可靠的支持。而日本央行选择其作为执行方，也延续了 2007 年处置银行股时采用的 “龟速” 模式。在 2007 年，日本央行从陷入困境的银行手中收购大量股票，随后以缓慢的速度进行抛售，历时约十年，于今年 7 月完全完成。在这一过程中，金融市场保持了稳定，并未受到明显的干扰。此次在 ETF 抛售计划中，日本央行希望能够复制这一成功经验，以最小化对市场的冲击。
（二）政策逻辑：从 “无限宽松” 到 “正常化试探”
日本央行的这一抛售计划，绝非孤立的事件，而是其一系列政策转向中的重要一环。在过去的十多年里，日本央行一直奉行激进的量化宽松政策，通过大规模购买 ETF 和国债等资产，向市场注入大量流动性，试图刺激经济增长和摆脱通缩困境。但随着时间的推移，这种非常规的货币政策带来了诸多问题，如央行资产负债表的过度膨胀、市场流动性结构的扭曲以及股东治理机制的失效等。
此次抛售 ETF，是日本央行继结束负利率、退出收益率曲线控制（YCC）后的又一重大政策转向。其背后的核心目的是修复央行的资产负债表，使其回归到传统货币政策制定者的角色。在长期的量化宽松政策下，日本央行的资产负债表急剧扩张，持有了大量的风险资产，这不仅增加了央行的风险敞口，也限制了其货币政策的灵活性。通过抛售 ETF，日本央行可以逐步减少风险资产的持有，优化资产负债表结构，为未来的货币政策调整创造更多的空间。
尽管截至 2025 年 9 月，日本央行持有的 ETF 市值较账面价值溢价 123%，这意味着如果此时抛售，央行将获得可观的收益。但日本央行强调，此次抛售与股市水平无关，其核心目标是建立一个 “不引发金融市场动荡” 的退出框架。这表明日本央行在推进政策正常化的过程中，将市场稳定放在了首位。在过去，央行的政策调整往往会引发市场的剧烈波动，给投资者带来巨大的损失。因此，日本央行在制定抛售计划时，充分考虑了市场的承受能力，采取了缓慢、渐进的方式，以避免对市场造成过大的冲击。
在全球金融市场紧密相连的今天，日本央行的这一政策转向也引起了国际社会的广泛关注。其他国家的央行和投资者都在密切观察日本央行的行动，试图从中汲取经验和教训，为自身的政策制定和投资决策提供参考 。
三、市场震荡与多空博弈：短期冲击与长期分化
（一）首日反应：恐慌与理性的角力
2025 年 12 月，当日本央行 83 万亿日元 ETF 抛售计划的消息如重磅炸弹般在金融市场炸开时，市场的反应可谓是惊心动魄，一场恐慌与理性的角力迅速展开。
消息公布后的首个交易日，日经 225 指数仿佛被一只无形的大手按下了 “下跌键”，短时内大幅下跌 1.76%。这一急剧的下跌，宛如平静湖面突然掀起的惊涛骇浪，让投资者们措手不及。那些被日本央行重仓持有的股票，如迅销、发那科等，更是成为了抛售潮中的重灾区。投资者们如同惊弓之鸟，纷纷抛售手中的这些股票，试图在这场风暴中减少损失。
但市场的神奇之处就在于它的复杂性和多变性。就在投资者们沉浸在恐慌之中，以为市场将陷入长期低迷时，市场却悄然发生了转变。日经 225 指数的跌幅开始逐渐收窄，仿佛一个在狂风暴雨中摇摇欲坠的人，逐渐找到了平衡。
这一转变的背后，是市场理性力量的觉醒。投资者们开始冷静下来，对抛售计划进行深入的分析。他们发现，按照日本央行设定的抛售节奏，日均抛售规模仅为 2000 万美元左右。这个数字与东京证交所每日高达 200 亿美元的成交额相比，简直是小巫见大巫，仅占其 0.1%。这意味着，从短期来看，抛售计划对市场流动性的冲击是完全可控的。就好比在一片广阔的海洋中，倒入一小杯水，几乎不会对海洋的整体水位产生任何影响。意识到这一点后，投资者们的恐慌情绪得到了极大的缓解，市场逐渐恢复了平静 。
（二）机构分歧：从 “狼来了” 到 “渐进式适应”
在日本央行 ETF 抛售计划的影响下，金融机构之间出现了明显的分歧，这种分歧反映了市场对这一计划的不同解读和预期。
摩根大通作为国际知名的金融机构，有着自己独特的见解。其指出，ETF 与日元汇率之间的关联度已经发生了显著的变化。在 2016 年，两者的关联度高达 0.7，可谓是紧密相连。但如今，这一关联度已经降至接近零。这意味着，日本央行抛售 ETF 的行为，不会像过去那样，通过日元汇率的波动对股市产生显著的影响。股市在一定程度上获得了独立性，不再与日元汇率亦步亦趋。从这个角度来看，摩根大通认为抛售计划不会对股市造成实质性的冲击，股市能够在自身的逻辑下运行。
三菱 UFJ 则持有不同的观点，其发出了警示。三菱 UFJ 认为，虽然 ETF 抛售计划本身的直接影响可能有限，但如果将目光放长远，考虑到日本央行未来三年购债规模的变化，情况就不容乐观了。若购债规模从每月 6 万亿日元骤降至 3 万亿日元，这将对国债市场产生巨大的冲击。国债市场作为金融市场的重要基石，其波动必然会引发一系列的连锁反应，间接影响 ETF 抛售的节奏。就像多米诺骨牌一样，一张牌的倒下会引发整个牌阵的连锁倒塌。在这种情况下，市场的稳定性将受到严重威胁，投资者的信心也会受到打击。
尽管机构之间存在分歧，但市场也逐渐形成了一些共识。市场普遍认为，日本央行设定的 112 年抛售周期，从本质上来说，是一个精心构建的 “政策缓冲带”。在这漫长的时间里，日本央行可以根据经济和市场的变化，灵活调整抛售策略。如果经济出现衰退迹象，通胀率再次下滑，日本央行可以放缓抛售速度，甚至暂停抛售，以稳定市场。反之，如果经济复苏强劲，市场承受能力增强，日本央行则可以适当加快抛售节奏。这种渐进式的调整方式，为日本央行应对通胀反复等复杂情况留足了空间，也让市场有足够的时间来适应这一重大政策转变 。
四、三大挑战：央行转身的 “钢丝绳”
（一）退出节奏的 “精准平衡”
日本央行的 ETF 抛售计划，犹如在金融市场的高空走钢丝，而退出节奏的把握则是其能否平稳前行的关键。这一过程充满了复杂性和不确定性，需要日本央行在众多因素之间找到精准的平衡。
历史经验是最好的老师，它为我们揭示了央行资产处置过程中的艰难与曲折。2007 年，日本央行启动了银行股抛售计划，这本是一项旨在优化资产结构、稳定金融市场的举措，但实施过程却异常漫长，耗时长达 18 年之久。在这期间，2008 年的金融危机如同一头凶猛的野兽，打乱了原本的计划节奏。市场的剧烈动荡使得日本央行不得不两次暂停抛售，以避免对市场造成更大的冲击。这一经历深刻地表明，即使是精心制定的计划，在面对复杂多变的市场环境时，也可能需要做出调整。
如今，日本央行在推进 ETF 抛售计划时，面临着更为严格的约束条件。一方面，它需要确保 CPI 维持在 2%-3% 的合理区间。CPI 作为衡量通货膨胀的重要指标，对经济的稳定运行至关重要。如果 CPI 过高，可能引发通货膨胀，导致物价飞涨，居民生活成本上升；如果 CPI 过低，则可能陷入通缩，抑制消费和投资，阻碍经济增长。日本央行必须密切关注 CPI 的变化，通过抛售节奏的调整，来维持物价的稳定。
另一方面，日债收益率也成为了日本央行关注的焦点。日本央行需要将日债收益率稳定在 1% 以下，以维持国债市场的稳定。国债市场作为金融市场的重要组成部分，其稳定与否直接关系到整个金融体系的安全。日债收益率的波动不仅会影响国债的价格，还会对其他金融资产的价格产生连锁反应。如果日债收益率过高，会增加政府的融资成本，加重财政负担；如果日债收益率过低，又可能引发市场对经济前景的担忧，导致资金外流。
在这样的背景下，日本央行抛售 ETF 的节奏变得尤为关键。一旦通胀超预期，CPI 突破了 2%-3% 的区间上限，日本央行可能需要放缓抛售节奏，以避免进一步加剧通货膨胀。因为抛售 ETF 会减少市场上的流动性，而流动性的减少可能会导致物价进一步上涨。反之，如果股市出现暴跌，市场信心受到严重打击，日本央行可能也需要调整抛售计划，甚至暂停抛售，以稳定市场情绪。因为在股市暴跌时，抛售 ETF 可能会引发市场的恐慌性抛售，进一步加剧股市的下跌。
日本央行在退出过程中面临着 “政策两难” 的困境。它需要在多个目标之间进行权衡和取舍，每一个决策都可能对市场产生深远的影响。这就要求日本央行具备高超的政策制定和执行能力，能够根据市场的变化及时做出调整，以实现金融市场的稳定和经济的可持续发展 。
（二）国际资本的 “反向套利”
在全球金融市场紧密相连的今天，日本央行的 ETF 抛售计划就像投入平静湖面的巨石，引发了国际资本的高度关注，其对日元汇率的影响更是成为了市场关注的焦点。
回顾日元汇率的走势，2025 年，日元汇率犹如坐过山车一般，跌至 38 年的低点。这一现象背后，既有日本国内经济基本面的因素，也受到全球经济形势和货币政策差异的影响。日本长期以来的低利率政策，使得日元成为了全球投资者进行套利交易的热门货币。投资者通过借入低利率的日元，投资于其他高收益的资产，以获取利差收益。这种套利交易在一定程度上压低了日元的汇率。
如今，日本央行的 83 万亿日元 ETF 抛售计划，犹如一颗重磅炸弹，打破了市场原有的平衡，给日元汇率带来了新的不确定性。一旦抛售计划引发市场对日本央行 “弹药不足” 的担忧，就可能刺激外资大规模做空日元。在金融市场中，信心是至关重要的。当投资者对日本央行的资产负债表和货币政策产生怀疑时，他们会纷纷抛售日元资产，买入其他更具稳定性和收益性的资产，从而导致日元汇率的进一步下跌。这种做空行为可能会形成一种恶性循环，使得日元汇率不断走低，给日本经济带来巨大的压力。
但事情并非只有一面。从另一个角度来看，日本央行缓慢抛售 ETF 的行为，释放出了一种 “鹰派” 的信号。这表明日本央行正在逐步收紧货币政策，回归正常化。这种信号可能会吸引国际资本重新审视日元资产的价值，认为日元未来有升值的潜力，从而增加对日元的需求，支撑日元升值。当国际资本预期日元将升值时，他们会买入日元资产，推动日元汇率上升。
无论是日元贬值还是升值，汇率的大幅波动对于日本的出口型企业来说，都犹如一把双刃剑，带来了巨大的冲击。对于出口型企业而言，日元贬值在一定程度上可以提高其产品在国际市场上的价格竞争力。因为日元贬值意味着同样数量的日元可以兑换更少的外币，从而使得日本出口产品的外币价格降低，更容易被国际市场接受。但日元贬值也会增加企业的进口成本，因为企业需要花费更多的日元来购买进口原材料和零部件。这会压缩企业的利润空间，尤其是对于那些依赖进口原材料的企业来说，影响更为显著。
反之，日元升值虽然可以降低进口成本，但会削弱出口产品的价格竞争力。因为日元升值意味着同样数量的日元可以兑换更多的外币，从而使得日本出口产品的外币价格升高，在国际市场上的竞争力下降。这可能导致企业的出口订单减少，销售额下降，进而影响企业的盈利和发展 。
（三）央行角色的 “身份重构”
在全球央行的舞台上，日本央行堪称独树一帜，它是全球唯一大规模持有股票的主要央行。这一独特的身份，使得日本央行在金融市场中扮演着特殊的角色，也让其面临着前所未有的挑战。如今，随着 83 万亿日元 ETF 抛售计划的启动，日本央行正处于一个关键的转型期，需要对自身角色进行重新审视和重构。
日本央行大规模持有股票的行为，虽然在一定时期内对市场起到了稳定作用，但也引发了诸多争议。其中，市场最为关注的问题之一就是抛售行为是否会导致市场定价机制紊乱。在正常的市场环境下，股票价格是由市场供求关系决定的，投资者根据对企业基本面和市场前景的判断，进行买卖决策，从而形成合理的价格。但日本央行作为大规模的股票持有者，其抛售行为可能会打破这种市场平衡。如果抛售规模过大、速度过快，可能会导致市场上股票供应量瞬间增加，而需求无法及时跟上，从而引发股票价格的大幅下跌。这种价格的异常波动，会使市场的定价机制失去效力，投资者难以根据市场信号做出准确的投资决策。
此前，美国国家经济研究局的一项研究为我们提供了新的视角。该研究指出，日本央行购买 ETF 的行为，对刺激总需求的能力有限。在理论上，央行购买 ETF 可以向市场注入流动性，降低企业的融资成本，从而刺激企业增加投资和生产，进而带动总需求的增长。但在实际操作中，情况却并非如此。当股价上涨时，公司确实会发行更多的股票，但它们大多会将收益储存起来，而不是将其用于刺激需求的项目。这表明，日本央行通过购买 ETF 来刺激经济的政策效果并不理想。
如今，日本央行启动 ETF 抛售计划，这一举措将成为检验 “非常规政策” 历史功过的试金石。如果抛售计划能够顺利实施，市场能够平稳过渡，没有出现定价机制紊乱和经济大幅波动等问题，那么这将在一定程度上证明日本央行此前的非常规政策虽然存在一些问题，但在稳定市场和促进经济发展方面还是取得了一定的成效。反之，如果抛售计划引发了市场的剧烈动荡，导致经济陷入衰退，那么人们对日本央行非常规政策的质疑将会加剧，对其历史功过的评价也将更加负面。
日本央行在抛售 ETF 的过程中，需要向市场证明自己的决策是正确的，是有利于金融市场稳定和经济可持续发展的。这不仅需要日本央行具备高超的政策执行能力，还需要其加强与市场的沟通和交流，及时向市场传递政策意图和相关信息，以增强市场信心 。
五、未来展望：从 “市场保姆” 到 “规则制定者”
日本央行的 ETF 抛售，本质是一场跨度超百年的 “去杠杆实验”。它标志着始于 2013 年的激进货币宽松时代彻底终结，也开启了央行与市场关系的重塑期。对于全球金融市场而言，这一案例为 “超大规模资产负债表正常化” 提供了独特样本 —— 在稳定与改革之间，或许真的没有 “急转弯”，只有 “慢转身”。（本文数据来源：日本央行、彭博社、华尔街见闻、三菱 UFJ 摩根士丹利证券等）
